在2020年業(yè)績大會上，中國飛鶴曾定下2023年350億元的營收目標(biāo)。三年轉(zhuǎn)瞬即逝。2023年，中國飛鶴營業(yè)收入同比減少8.35%至195.32億元，不足目標(biāo)6成。

2023年業(yè)績大會上，中國飛鶴重新立下“2024年實(shí)現(xiàn)收入5%至10%增長，利潤5%至8%增長”的階段性目標(biāo)。

顯然，這一次中國飛鶴（06186. HK）要謹(jǐn)慎保守許多，將平穩(wěn)增長作為目前的業(yè)績主線。

01

奶粉不好賣了

中國飛鶴穩(wěn)中求“生”的背后，是營收、凈利連續(xù)兩年雙雙下滑的發(fā)展困境。

2022年，中國飛鶴營業(yè)收入同比減少6.43%至213.11億元，凈利潤同比減少28.45%至49.48億元。到了2023年，中國飛鶴在營收下滑8.35%的情況下，凈利潤同比下滑33.51%至32.90億元，創(chuàng)近五年最低凈利水平。

回顧近幾年中國飛鶴的業(yè)績變化，頹勢或已是“命定”。

結(jié)合營收結(jié)構(gòu)來看，中國飛鶴超9成營收來自嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品，基本盤的大小確實(shí)決定了公司的成長空間。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2017年起，中國人口出生率持續(xù)出現(xiàn)下滑，2020年跌破10‰，到了2023年已降至6.39‰。

但是中國飛鶴業(yè)績下滑卻稍顯滯后，2017年至2018年期間依舊能保持營收高增長，分別為58.08%、76.52%。到了2019年至2020年，隨不敵此前的高增幅，但依舊保持在20%至30%左右。

深究原因，或與期間中國飛鶴向下“壓貨”不無關(guān)聯(lián)。

2019年以來，多名飛鶴的經(jīng)銷商發(fā)帖表示，飛鶴的銷量都是向經(jīng)銷商壓貨壓出來的，飛鶴業(yè)績恐怕早已透支，“經(jīng)銷商的庫存很大，超過3個月的銷量，有的甚至達(dá)到5個月。”

事實(shí)上，“壓貨”是奶粉行業(yè)曾存在的普遍現(xiàn)象。過去幾年，嬰配粉市場開始形成“僧多粥少”的局面，為了搶占市場，各企業(yè)開始采用向中間商“壓貨”的形式加速擴(kuò)張。

不過，任何行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，往往避免不了陷入“內(nèi)卷”，薄利多銷讓企業(yè)的盈利能力經(jīng)受著更大的考驗(yàn)。2021年，中國飛鶴凈利潤增速出現(xiàn)港股上市以來的首次負(fù)增長，同比下降7.02%至69.15億元。

可見，在公共衛(wèi)生事件及人口出生率下降的雙重壓力下，中國飛鶴的“壓貨”策略開始逐漸失靈，渠道危機(jī)顯現(xiàn)。

2022年，中國飛鶴存貨創(chuàng)新高，同比增長15.80%至19.94億元。同時，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期增長10.92天至90.87天。2023年，中國飛鶴存貨進(jìn)一步增至22.58億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)漲至111.43天。

或也側(cè)面反映出，飛鶴的奶粉并不好賣了。

02

誰在為“貴奶粉”買單？

除大環(huán)境因素影響外，中國飛鶴的高端奶粉定位一定程度上也成近幾年發(fā)展困境之一。

2019年登陸港交所時，中國飛鶴董事長冷友斌公開表示：“飛鶴奶粉是全世界最貴的，消費(fèi)者的認(rèn)知就是好等于貴。”

然而，隨著嬰幼兒奶粉國標(biāo)趨嚴(yán)，“好的就是貴的”這一定價邏輯，在消費(fèi)者心中已站不住腳。

2020年，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)副總裁劉森淼就曾評價道：“奶粉價格在中國賣得挺不合理，大家都是做這個行業(yè)的，幾十塊錢的成本，賣到四五百、五六百，才有人買，這是什么原因？大家心里都明白?！?/span>

事實(shí)上，與幾十億的營銷投入相比，中國飛鶴在研發(fā)方面的重視程度較低。

結(jié)合往期財報，中國飛鶴綜合損益表中并未將“研發(fā)開支”單獨(dú)列出，而是將其歸為“行政開支”項(xiàng)下。2020年至2022年，研發(fā)成本分別為2.65億元、4.26億元、4.93億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在2%左右。

2023年業(yè)績公告中，尚未對中國飛鶴研發(fā)成本具體披露，但當(dāng)期行政開支同比增加14.8%至17.62億元，主要為員工成本及研發(fā)成本增加所致。

與之形成鮮明對比的是中國飛鶴只增不減的銷售支出。2020年至2023年，中國飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支分別為52.63億元、67.29億元、65.45億元、67.09億元，期間銷售費(fèi)用率由28.31%增至34.35%。

高端定位、大力營銷是中國飛鶴此前打開市場“利器”，但持久在“重營銷，輕研發(fā)”模下，外界自然百般詬病，同時也讓中國飛鶴不得不直面產(chǎn)品核心競爭力缺乏問題。

海通國際*券的乳制品深度報告顯示，在嬰幼兒配方奶粉市場，中國飛鶴依舊是領(lǐng)域中的市占率第一名。但自2022年起，伊利與中國飛鶴的市占率差額開始快速縮窄，主要由于伊利在2021年10月收購澳優(yōu)公司，該公司旗下佳貝艾特是羊奶粉第一品牌。

同時，伊利在宣傳上直接“硬剛”飛鶴，旗下高端品牌金領(lǐng)冠對標(biāo)“更適合中國寶寶體質(zhì)”打出“超級配方更貼合中國寶寶”的營銷口號。

最直觀的表現(xiàn)，中國飛鶴的超高品牌溢價在近幾年開始走向“貶值”。

結(jié)合往期數(shù)據(jù)，中國飛鶴毛利率已連續(xù)4年呈下滑態(tài)勢，由2020年的72.5%降至2023年的64.8%。其中，核心業(yè)務(wù)嬰幼兒配方奶粉毛利率由74.1%降至69.4%。

或考慮到利潤率持續(xù)下滑等原因，本就有“全球最貴奶粉”之稱的中國飛鶴，近期對旗下產(chǎn)品進(jìn)行新一輪漲價。

根據(jù)《關(guān)于飛鶴政策調(diào)整及產(chǎn)品漲價通知》顯示，自2024年2月26日起，飛鶴星飛帆、星飛帆900克、星飛帆700克、星飛帆A2奶源版等系列嬰幼兒奶粉產(chǎn)品價盤全部上調(diào)。

對此，在社交平臺中，有不少寶媽抱怨，飛鶴旗下奶粉品牌每罐價格上調(diào)30至60元不等?！疤F了，比進(jìn)口奶粉還貴，準(zhǔn)備喝完這批換奶粉了?！?/span>

與此同時，即便頂著“最貴奶粉”的帽子，中國飛鶴還是沒有解決最基本的品控問題。黑貓投訴中，依然存在有關(guān)奶粉中有蟲子、異物等相關(guān)投訴。

03

業(yè)績目標(biāo)終成幻影？

2023年2月，被稱作國內(nèi)嬰配粉史上最嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)的新國標(biāo)正式實(shí)施，對嬰配粉生產(chǎn)研發(fā)能力、配方科學(xué)性等方面提出了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，母嬰行業(yè)加速調(diào)整，市場集中度進(jìn)一步提高。

目前，中國飛鶴尚具有一定的品牌優(yōu)勢，在存量市場下，如何在2024年達(dá)成營收5%至10%增長，利潤5%至8%增長的階段性目標(biāo)呢？這亟需新的增長曲線去撐新門面。

近兩年，在嬰幼兒配方奶粉基本盤基礎(chǔ)上，中國飛鶴開始向孕婦嬰兒、兒童青少年、健康食品、營養(yǎng)健康4大業(yè)務(wù)領(lǐng)域全力延展，試圖打造多年齡段產(chǎn)品。尤其是在人口老齡化風(fēng)口下，中老人群成為各大玩家的必爭之地。

2023年12月的合作伙伴年會上，中國飛鶴除推出針對3-6歲兒童的“茁然”系列，還推出了專為中老年人打造的“愛本”成人系列奶粉，并表示將以腦發(fā)育戰(zhàn)略和全生命周期布局引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

然而，在成人奶粉領(lǐng)域，中國飛鶴并不占先行優(yōu)勢。以布局成人奶粉多年的伊利為例，2023年前三季度，伊利成人奶粉市占率達(dá)23.9%，穩(wěn)居市場第一。

同時，相較于基本盤嬰幼兒奶粉市場，成人奶粉的盤子尚小。根據(jù)天貓國際&；智篆GI數(shù)據(jù)顯示，2023年中國成人奶粉市場規(guī)模達(dá)232億元，不足嬰幼兒奶粉市場的2成。

淺水養(yǎng)不出大魚，成人奶粉或很難撐起飛鶴的第二增長曲線，只能寄希望于這兩個群體的飲食習(xí)慣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

只是，從現(xiàn)階段來看，這些業(yè)務(wù)尚不成氣候。

2023年，包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品在內(nèi)的其他乳制品業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長23.4%至14.24億元，營養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)同比增長2.8%至2.32億元，兩個業(yè)務(wù)的營收占比合計不足1成。

同時，其他乳制品業(yè)務(wù)還出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象，毛利率同比減少4.1個百分點(diǎn)至8.3%。

由于高端嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)持續(xù)萎靡，且新布局業(yè)務(wù)缺乏想象力，截至4月23日收盤，飛鶴股價僅為4.29港元/股，相較2021年初超過20港元的歷史高點(diǎn)已下跌超8成。

自三聚氰胺一夜間跌落谷底，中國飛鶴經(jīng)歷了退市、再上市，十余年坎坷才有了如今的厚積薄發(fā)，飛上“國產(chǎn)奶粉一哥”的寶座。

然而，剝開“重營銷”下高端奶粉的華麗品牌外衣，伴隨市場競爭日趨激烈，盤子不斷縮窄，尚未寫出新故事的中國飛鶴，又有多少籌碼穩(wěn)坐這一位置？或許只有時間知道。