7000家門店、7.94億杯奶茶，在楊枝甘露和茉莉奶綠的甜膩中，茶百道被送上了市。

8月14日，茶百道向港交所遞交招股書，有望成為繼奈雪的茶之后的第二個上市品牌。

招股書一經(jīng)披露，市場旋即騷動不已。

原因在于，茶百道的部分?jǐn)?shù)據(jù)表現(xiàn)居然比“老炮”蜜雪冰城還要炸裂。對比二者的業(yè)績和利潤率后發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前茶百道的營收規(guī)模與蜜雪冰城還相距甚遠(yuǎn)，比如，2022年營收42億，連蜜雪冰城2021年營收103.51億的一半都不到。開店數(shù)量（2021截止5077家）只有蜜雪冰城（2021年度20511家）的四分之一。但對比利潤率，三年下來（2020-2022），茶百道平均凈利潤率是22%，高于蜜雪冰城2021年凈利潤18%。

茶百道突破了“雪王”蜜雪冰城的利潤天花板，也再次印證了新茶飲加盟模式的高利潤?！爸兰用四Ｊ劫嶅X，不知道這么賺錢”，有業(yè)內(nèi)人士評價道。

事實(shí)證明，蜜雪冰城不是特例，茶百道還能將利潤率擠到一個新高度，難怪眾多新茶飲品牌將重心轉(zhuǎn)向加盟。

高利潤率的背后，是茶百道對加盟商的“壓榨”更為極致。通過招股書，我們可以從其自營“看板店”的商業(yè)模型中看出，茶百道只給加盟商留了17%左右的毛利率。這個微薄的利潤空間，讓加盟商在去掉人工、房租、水電之后，要長達(dá)2～4年的時間才能回本。而一家奶茶店是否能開4年，還是一個未知數(shù)。

現(xiàn)在，茶百道急于沖刺上市，尋求把自己標(biāo)一個好價錢。一旦上市，茶百道市值或?qū)⒏哂谏陷喌娜谫Y估值180億。

但那些替茶百道“打工”的加盟商兄弟們，他們的未來還好嗎？茶百道會重走奈雪的老路，上市即巔峰嗎？

01

高利潤率，來自對加盟商的壓榨

招股書顯示，茶百道的商業(yè)模式十分清晰，基本上是我們對加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟商的加盟費(fèi)，再從日常的供貨中獲取利潤。

在這個路子下，茶百道在加盟商的簇?fù)硐嘛w速擴(kuò)張。

首先是店鋪數(shù)量的指數(shù)級增長，2020年初，茶百道有531家店，到2022年，增加到了6361家。對應(yīng)向加盟商銷售的貨品金額，也從2020年的8.2億一路增長至2022年的38.1億。

三年多新增近6000店鋪的背后不是“屋門大開”，恰恰相反，這是茶百道對加盟商一邊漲加盟費(fèi)，一邊“嚴(yán)格篩選”的結(jié)果。

將各種加盟費(fèi)用收入與新增店鋪數(shù)量相除，可以看到平均新增店鋪加盟費(fèi)用從2021年的5.58萬躍升至2023年前三個月的17.33萬。

加盟費(fèi)用漲了，但是茶百道對“交錢打工”這件事保持著嚴(yán)格的態(tài)度。招股書顯示，只有4%的“天選打工人”才“有幸”加入茶百道的大家庭，跟著掙錢。

那么，令加盟商“擠破頭”都要進(jìn)入的品牌，入場券是多少呢？經(jīng)百度查詢，標(biāo)注茶百道官網(wǎng)頁面顯示正在升級中，暫時看不到。但是我們在經(jīng)過多個第三方信息平臺的比對，大致還原了相貌。

加盟費(fèi)用大概包括，品牌授權(quán)費(fèi)：30000元；開業(yè)綜合服務(wù)費(fèi)：40000元；培訓(xùn)費(fèi)：5000/人（首次培訓(xùn)人員不少于4人）；綜合運(yùn)營服務(wù)費(fèi)：門店營業(yè)額滿60000元按1%收取，部分區(qū)域按固定費(fèi)用1000元/年收?。贿\(yùn)營管理保證金：15000元；外賣平臺管理服務(wù)費(fèi)：2000元/年；美團(tuán)大眾商戶服務(wù)費(fèi)：2000元/年；設(shè)備費(fèi)：約130000-150000元（根據(jù)門店情況配置）；首次配貨費(fèi)用：40000元起。加起來，開一家店最低需要27.9萬元的基本費(fèi)用。

成本有了，但是加盟商能掙多少錢，茶百道沒有給出直接答案，只是在招股書中給出了線索。

在2023年一季度里，茶百道有6家自營店。三個月合計收入為770萬元，扣除銷售成本659萬元。經(jīng)計算，茶百道直營店的年營收為513萬，毛利率為17%。

為了排除“看板店”可能存在的銷量偏差，商業(yè)數(shù)據(jù)派以批量訂購（50杯）同一款招牌飲品為由，向一線、新一線和二線多家位于商圈的店鋪詢問日銷量。

總體看來，一線城市的日銷量在800杯左右，其中不乏有店鋪的日銷量超過1000杯。新一線城市店鋪中，銷量在600-700杯的水平。在二線城市中，幾家店鋪回復(fù)比較模糊，表示出貨量在500杯左右，不是很穩(wěn)定。

若以二線城市為基準(zhǔn)，日銷500杯，杯均價為16.5元，以360天為營業(yè)周期，對應(yīng)營收能夠達(dá)到接近300萬，對應(yīng)毛利為51萬。在二線城市里，假設(shè)4人店，人力成本為24萬/年，再去除10萬的房租和5萬的水電，這些其他可變成本后，大概兩年多即可開始盈利。如果減少店員數(shù)量，那么回本周期還會再快一些。

這么算下來，加盟茶百道的盈利能力還算不錯。同時，加盟商還能通過品牌方在線上營銷獲取流量，也難怪茶百道的加盟商增長迅速。

但如此一來，我們產(chǎn)生了一個疑問。茶百道為何要上市？

產(chǎn)生疑問的原因，是來自資本市場中的一道常識題——在企業(yè)融資中，相比于債務(wù)融*，股權(quán)融*的成本更高。但看完了茶百道的招股書后，我們的感覺是，茶百道不差錢，但又選擇了高成本的融資方式。

尤其是在交表前三個月，茶百道剛拿了兩輪融資。

先是在今年5月22日一輪，是蘭馨亞洲領(lǐng)投，正心谷資本、蘇州悅享、新希望旗下投資機(jī)構(gòu)新津昇望、番茄資本跟投。到了6月19日，茶百道再簽增資協(xié)議，中金公司旗下中金同富認(rèn)繳新增注冊資本15.15萬元，現(xiàn)金代價2000萬元。以蘭馨亞洲領(lǐng)投8億元，對應(yīng)持股4.56%計算，茶百道的估值超過175億元。

截止到2023年6月，茶百道賬上有21億（現(xiàn)金及等價物+金融資產(chǎn)），沒有短期負(fù)債。另一邊，茶百道的商業(yè)模式?jīng)Q定其擴(kuò)張依賴于加盟商的意愿。從近幾年店鋪數(shù)量增長上看，加盟商確實(shí)踴躍加盟，并且也能從中得利。

茶百道對上市如此焦慮，到底是為了什么？

02

上市，跟增長極限賽跑

在名著《福爾摩斯》系列中，名偵探福爾摩斯曾對華生說過這樣一句話，“當(dāng)你排除一切不可能的情況，剩下的，不管多難以置信，那都是事實(shí)?！?/span>

撥開茶百道面前的重重迷霧，這個事實(shí)便是，或許上市即巔峰，茶百道現(xiàn)在的模樣，可能是未來幾年最好看的樣子。

在資本市場中，投資邏輯有千萬種，但本質(zhì)是在對公司未來的價值進(jìn)行博弈。增長，也就成為了判斷公司未來價值最有效的指標(biāo)。

例如在最常用的PEG估值法中，基本公式是就是市盈率/年化增長率*100。PEG的比值較高，說明公司可能高估，反之則可能低估。換句話說，公司的預(yù)期增長越高，相應(yīng)能夠承載的市盈率（PE）也越高。

從增長的角度來看，茶百道增速可能即將見頂。

要判斷茶百道的增速預(yù)期，我們還得回到加盟商模式的第一性原理：即品牌方的收入要想不斷增長，就需要越來越多的加盟商加入。換言之，茶百道的增長與加盟商的利益深度綁定。

加盟商如果沒“肉”吃了，離開品牌方的日子也不遠(yuǎn)了。

先看茶百道的加盟商增長速度。2020年-2022年，茶百道門店數(shù)量從2242間、5077間，增加到6361間。由于茶百道自己的門店現(xiàn)在只有6家，我們忽略看板店的影響，將茶百道的門店的增長按城市分級拆分。假設(shè)我們對2023年一季度的數(shù)據(jù)簡單乘四倍處理。那么可以看到，茶百道加盟商的增量在一線城市和新一線城市已經(jīng)失速。

然而茶百道認(rèn)為是其未來發(fā)展戰(zhàn)略，招股書中表示要進(jìn)一步加密二線及以下門店。但這樣的說辭，改變不了一線和新一線的店鋪才是最掙錢的事實(shí)。畢竟只有高銷量才能帶來切實(shí)的營收轉(zhuǎn)化。

在我們對多家店鋪的咨詢中，我們看到的普遍情況是日銷500杯以上。然而，根據(jù)茶百道招股書中計算出來的店均日銷量僅為347杯。簡單計算后的2023年全年店均日出貨數(shù)據(jù)為345杯。考慮到每年新開店鋪受到產(chǎn)能爬坡或開店較晚，可能對平均銷量產(chǎn)生影響。但經(jīng)比對，從2021年開始，茶百道的日均店鋪銷量為327杯，與當(dāng)前的數(shù)據(jù)差異不大。故此單店平均銷量數(shù)據(jù)具備一定參考意義。

在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合一線和新一線店鋪的高銷量，這意味著大量下沉市場店鋪的日銷量很可能達(dá)不到347杯的水平。

如果以350杯/天進(jìn)行推算，杯均售價為16.5元計算。對應(yīng)一年毛利潤約為29萬。如果再在這個基礎(chǔ)上考慮人工、房租成本，假設(shè)下沉市場用人成本為6萬/年，房租成本為10萬/年。那么按照茶百道要求的最低初始培訓(xùn)資格證數(shù)量，單店4個人則不可能回本。若只用兩個人，那么回本周期要達(dá)到4年以上。

如此一來，反而解釋了茶百道近幾年高速擴(kuò)張，但閉店率極低的原因。

四年的回本周期是否過長，我們還是用蜜雪冰城作為對比。

根據(jù)蜜雪冰城的招股書和專家電話會議的內(nèi)容，蜜雪冰城單店的凈利率在18%，開一家店的成本在40-60萬。2021年，蜜雪冰城全年一共賣了35.2億杯飲品，20511家門店（2021年底）測算，平均每個店鋪每年賣17.27萬杯，平均價格7元，對應(yīng)年營收120萬左右，需要兩年左右回本盈利。

茶百道的回本周期過長，核心原因還是加盟商的利潤率太過于微薄。

如果用茶百道出售原材料收入/銷量簡單得出供貨原材料價格。2023年一季度茶百道貨品收入為1155（百萬），銷售杯數(shù)為226.6（百萬），對應(yīng)物料成本為5.1元/杯，大概占每杯收入的31%。但問題是，茶百道的直接材料成本不太具備參考價值。

這是因?yàn)椴璋俚赖牡赇伣?jīng)營模式過度依賴線上銷售，線上銷售收入占比達(dá)到為58%。作為參考，蜜雪冰城為31%（2022一季度）。也就是說，造成茶百道單店利潤率低的原因，大概率是因?yàn)榧用松瘫黄放品胶途€上平臺抽了兩遍“傭金”。

更進(jìn)一步，對于加盟商來說，如果銷量未來能夠預(yù)期增長，那么當(dāng)下的回本周期較長也不是不能接受。但實(shí)際上，茶百道未來店鋪的銷售增量也即將見頂。增長速度從單店零售額、店均銷量和品牌方平均出貨收入的增長率上，已經(jīng)在2022年停滯了。

如此一來，茶百道上市的一系列動作的答案也顯現(xiàn)了出來。

為何從7月24日傳出消息，一個月內(nèi)便遞交招股書；為何在發(fā)展期茶百道在一級市場“透明”，但交表3個月內(nèi)緊急獲得兩輪融資；為何茶百道并不差錢卻還是選擇上市的方式融資？

歸根結(jié)底在于，茶百道如果不在高點(diǎn)收割，錯過了當(dāng)下的增長拐點(diǎn)，后面再沖上市，恐怕就沒那么容易了。

但話又說回來，后面急著排隊上市的加盟模式新茶飲品牌們，未來表現(xiàn)會比茶百道更會好看嗎？