冬季寒冷，御寒成為大眾日常生活中的頭等大事。近期羽絨服漲價的話題再次登上了各大媒體熱搜。很多網(wǎng)友直言羽絨服太貴，消費不起。事實上羽絨服價格屢創(chuàng)新高，背后的原因是羽絨的暴漲。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，95%白鵝絨今年6月每公斤價格接近1400元，相比去年同期漲幅超60%。近兩年羽絨漲價，中上游原料企業(yè)無疑成了最大受益者，例如從事羽絨加工的古麒絨材在2022年就對深交所發(fā)起了沖擊。

不過在IPO道路上，古麒絨材卻有些鵝行鴨步。自去年6月成功過會，8月提交注冊后，至今還沒有敲開深交所的大門。如今羽絨賽道熱火朝天，古麒絨材雖然業(yè)績有望更上一層樓，但勇闖資本市場的雄心或許早已急不可耐。

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好業(yè)績，多隱憂

成立于2001年的古麒絨材，坐落在有“春谷”之稱的南陵縣。隔江相望的便是被譽為“安徽一絕”無為板鴨的發(fā)源地無為市。得益于板鴨產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，無為市又稱為“中國羽毛羽絨之鄉(xiāng)”。古麒絨材正是因為背靠這一優(yōu)勢，才一步步發(fā)展壯大。

2021—2023年，營收分別為5.96億元、6.67億元和8.3億元，年復合增長率為18.06%；凈利潤由7681萬元增長至1.22億元，盈利能力持續(xù)攀升。從數(shù)據(jù)上看，古麒絨材的業(yè)績走勢非常好，尤其羽絨作為高端保暖材料，近些年在消費市場的表現(xiàn)十分火爆。

據(jù)中國服裝協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)羽絨服市場規(guī)模為1960億元，同比增長15.81%，預計2025年有望突破2500億元大關(guān)。除了在服裝行業(yè)，羽絨在寢具、家居領(lǐng)域同樣有著非常廣泛的應(yīng)用。

可以預見的是，隨著下游市場的擴容，古麒絨材未來充滿了想象空間。只是業(yè)績雖然穩(wěn)中向好，但其IPO征途卻并非一帆風順，甚至還暴露出了許多隱憂。

首先是營收依賴大客戶，市場銷售具有明顯的地域性。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021—2023年古麒絨材前五大客戶銷售金額的營收占比均在50%以上，今年上半年這一數(shù)據(jù)更是高達74.66%。

值得注意的是，在大客戶名單中，盡管不乏海瀾之家、森馬、鴨鴨等知名企業(yè)，但合作時間并不算長。例如和森馬、羅萊的直接合作都始于2020年。

按區(qū)域劃分，華東是古麒絨材收入的主要來源地區(qū)。2021—2023年華東市場銷售金額占當期營收比例分別為90.52%、86.59%和85.14%。華南、西北、西南、華北、東北五大區(qū)域營收貢獻微乎其微，營收占比合計不足5%.

在招股書中，古麒絨材根據(jù)中國羽絨工業(yè)協(xié)會2022年數(shù)據(jù)，倒推出自身在羽絨服裝市場的市占率為12%，擁有較高的市場份額。但從銷售區(qū)域和客戶結(jié)構(gòu)來看，古麒絨材的整體實力明顯還沒有達到全國性龍頭企業(yè)那個級別。

其次在經(jīng)營過程中，古麒絨材存在明顯的關(guān)聯(lián)方資金拆借、轉(zhuǎn)貸等行為。在首次問詢中，證監(jiān)會就曾要求古麒絨材說明和上海新龍成等關(guān)聯(lián)方在報告期內(nèi)大額關(guān)聯(lián)交易的合理性。

古麒絨材給出的解釋為，因經(jīng)營規(guī)模不斷擴大對資金要求激增，作為民營企業(yè)融資渠道單一，銀行貸款審批過程復雜，故向上海新龍成借入資金保障后續(xù)發(fā)展。

換而言之，目前古麒絨材非常缺錢。這一點從財務(wù)報表中也可以體現(xiàn)。2021年其有息負債在1.8億元左右，而2023年已經(jīng)增長至3億元以上。資金緊缺的背后，原因就在于古麒絨材的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

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高端路道阻且長

別看小小的一片羽毛輕盈飄逸，但是想變成保暖性極強的絨子，尤其是等級越高的羽絨，不僅需要加工企業(yè)有大量的運營資金儲備，而且對技術(shù)的要求也越發(fā)嚴苛。

早期古麒絨材的業(yè)務(wù)包括羽絨羽毛的收購、銷售各種級別的羽絨以及鴨苗養(yǎng)殖。2015年登陸新三板，2016年新工廠環(huán)保驗收成功后開始聚焦羽絨精加工業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向高端市場。

不難發(fā)現(xiàn)，古麒絨材的好業(yè)績很大程度是因為擴產(chǎn)增能，以及走精品路線。此次IPO，其募集資金的主要用途也是用于年產(chǎn)2800噸功能性羽絨綠色制造項目。

很明顯，古麒絨材的發(fā)展模式非常清晰，用高等級羽絨產(chǎn)品贏取大客戶，換來發(fā)展空間。從戰(zhàn)略角度，產(chǎn)業(yè)升級是在順應(yīng)市場潮流，畢竟精加工產(chǎn)品才能賣出好價錢，不過古麒絨材想要向上發(fā)展卻并非易事。

任何企業(yè)高端化轉(zhuǎn)型的成果，無非就看兩方面。一是有沒有過硬的產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不是以高端產(chǎn)品為主；二是客戶的整體實力以及定位市場。

在技術(shù)上，目前古麒絨材有羽絨羽毛清潔生產(chǎn)工藝和功能性羽絨羽毛材料兩大核心技術(shù)。前者可以讓產(chǎn)出的羽絨在蓬松度、清潔度、絨子含量指標上遠超國家標準。后者生產(chǎn)的羽絨具有極佳的拒水、抗菌抑菌性。

和華英新塘、柳橋集團等同類型企業(yè)相比，古麒絨材在專利數(shù)量上占有一定優(yōu)勢。不過在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，古麒絨材還是以性價比著稱的白鴨絨為主。2021—2023年，白鴨絨銷售金額增加了9022萬元，而白鵝絨銷售金額只增加了452萬元，營收占比從40.46%降至30.06%。

當然由于生長周期、市場需求等因素，國內(nèi)鵝養(yǎng)殖數(shù)量比鴨少。很多羽絨加工企業(yè)都以白鴨絨為主。不過眾所周知，從價格和保暖性上， 鵝絨遠超于鴨絨，白鵝絨更是被譽為“軟黃金”。

近三年古麒絨材鴨絨產(chǎn)品增速明顯。灰鵝絨產(chǎn)品收入翻了好幾番，但規(guī)模尚不足5000萬元。白鵝絨收入增速最慢，僅為2.4%。從這一點也可以看出其客戶群體并不是以高端為主。

事實上縱觀古麒絨材的大客戶，無論是海瀾之家、森馬還是鴨鴨， 品牌定位都是國民路線，主打性價比，并非像始祖鳥、凱樂石走高端專業(yè)化路線。

當然古麒絨材也有羅萊、波司登這樣的高大上客戶，但營收貢獻并不大。雖然在生產(chǎn)上實現(xiàn)了精加工升級，但是在下游高端客戶的開拓上，古麒絨材依舊任重道遠。

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上下夾擊，產(chǎn)業(yè)還需多元化

2022年4月1日，我國羽絨服新國標正式實施。新國標用絨子含量代替了舊國標的含絨量，并且規(guī)定絨子含量不低于50%。這一規(guī)定的推出，不僅減少了羽絨服行業(yè)以次充好的亂象，對中游羽毛羽絨加工企業(yè)來說更是利大于弊。

毫無疑問，聚焦高規(guī)格產(chǎn)品的古麒絨材會受到下游服裝品牌商的青睞。不過這也有可能成為其甜蜜的負擔。畢竟作為產(chǎn)業(yè)鏈的中端，羽絨加工企業(yè)受盡了上下游的夾板氣。

對于古麒絨材最直接的影響就是應(yīng)收賬款和存貨的激增。2021—2023年，其應(yīng)收賬款余額從1.55億元上漲至2.78億元，存貨賬面價值從3.01億元激增至4.76億元。

應(yīng)收賬款和存貨的節(jié)節(jié)攀升，不難理解為在擴產(chǎn)增能后，以及全新政策的驅(qū)動下，客戶增多導致。不過問題在于，如今回款慢已經(jīng)成為服裝行業(yè)的老大難問題，古麒絨材的快馬加鞭無疑進一步導致了現(xiàn)金吃緊。

2023年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-554.95萬元，原因就在于下游客戶回款周期長，上游供應(yīng)商付款周期短。與此同時，上游原材料價格波動對古麒絨材的盈利能力也會帶來些許不確定性。

今年羽絨價格暴漲，原因在于豬肉價格持續(xù)走低，鵝鴨需求減弱。一旦豬肉價格回升，羽絨價格自然回落。古麒絨材存貨將會面臨跌價風險。

由此可見，古麒絨材是要看上下游臉色吃飯，而且并沒有太大的話語權(quán)。造成這一窘境的原因很大程度在于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的單一性。

近三年古麒絨材羽絨類產(chǎn)品收入占比均在98%以上，相比同類型企業(yè)產(chǎn)業(yè)體系還是過于單薄。例如華英農(nóng)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是通過自身在養(yǎng)殖業(yè)的優(yōu)勢，開拓出“食品+羽絨”兩大賽道，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

柳橋集團則是針對羽絨品類升級，創(chuàng)立了“航羽”“品立”“甄源”三大羽絨原料品牌，分別面向功能科技、高端品質(zhì)、稀缺原產(chǎn)領(lǐng)域。并且擁有“柳橋”“迪歐達”兩個家紡服裝自主品牌。

從這些頭部企業(yè)的動向可以發(fā)現(xiàn)，羽絨加工企業(yè)的發(fā)展思路，一方面是向外延展，打通產(chǎn)業(yè)鏈條；另一方面是向內(nèi)細分，深挖賽道內(nèi)容。雖然古麒絨材近兩年在寢具市場有所突破，也在重點布局研發(fā)提升產(chǎn)品品質(zhì)，但很明顯在產(chǎn)業(yè)布局上，古麒絨材還差點意思。

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結(jié)語

隨著體育運動賽道的火熱，羽絨服裝市場無疑還將上升到一個新高度。古麒絨材受下游市場的爆發(fā)，業(yè)績自然會水漲船高。只是全國羽絨加工產(chǎn)業(yè)集群地眾多，古麒絨材距離行業(yè)頂尖還有一定距離。

此次謀求上市，除了擴產(chǎn)增能之外，古麒絨材的另一目的就是緩解資金壓力。不過想要擺脫上下游的束縛，不僅要打造差異化競爭力，還要進行多元嘗試，才能真正意義上實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。