2022年中國投資和資產管理進入到了一個新的時代，我稱之為“新保守主義”的投資階段，這是我們對未來投資發(fā)展的一個思考和預判。

這里我們所提的保守主義投資哲學和政治學中的保守主義思潮并無關系，我們更多是借用了這樣一個提法。那我們所提出的新保守主義投資的時代有哪些特點和價值觀取向？它尊重傳統(tǒng)產業(yè)和基礎性民生產業(yè)，它尊重認知邊界和事物發(fā)展的合理速度，它尊重商業(yè)博弈的合理秩序和價值創(chuàng)造為本，這也是我們弘章投資多年來積淀和發(fā)揚的核心投資理念?！靶卤Ｊ亍辈⒎鞘嘏f，而是繼承、發(fā)揚、創(chuàng)新和提升，我們不相信無源之水可以長流，我們不相信單靠營銷和流量就可以持續(xù)地創(chuàng)造用戶價值，我們不相信單靠共識機制就可以創(chuàng)造出持續(xù)的市場價值，我們不相信人為的流行元素可以穿越歷史的長河。

弘章投資 翁怡諾

我們相信每天進步一點點日積月累的力量，我們相信消費者真正的需求可以支持長期主義的實踐者，我們相信創(chuàng)新和變化是未來發(fā)展的重要力量，但我們也相信在中國廣饒大地的下沉市場中依然隱藏著大量的“隱形冠軍”投資機會，他們并未呈現出招蜂引蝶的不斷融資，他們不需要急功近利的投資者，他們需要的是能夠長期陪伴，有共同語言的伙伴。

投資哲學是關于投資的觀念和價值觀的抽象表現。一個人所信奉的投資哲學也決定了一個人的長期投資成就和風險好惡。我個人的投資哲學和框架構建主要來源于我所經歷過的幾次大宏觀經濟周期對微觀的影響。2000年第一次初代互聯(lián)網門戶泡沫破滅是我親歷的第一次一地雞毛，2003-2008年則是中國經濟和股*投資最好的黃金時代，新媒體、軟件外包、太陽能、風電，每一個都是當年的超大風口，但當我們站在2008年末來看2009-2010年，即便是上市公司也是一片慘狀。2012-2015年初電商大爆發(fā)、互聯(lián)網金融泛濫，互聯(lián)網+各行各業(yè)的興起……即便是經歷過2015年6月開始的超級股災泡沫破滅的幸存者，相信依然對市場的殘酷性唏噓不已。所以在當下的市場環(huán)境下，我們對未來是悲觀還是樂觀并不在意，因為宏觀上的悲觀和樂觀都不重要，重要的是我們如何在微觀上應對和反饋。

我特別堅信兩句中國古老哲學思想“否極泰來，樂極生悲”，對這兩句的刻骨認知構建了弘章新保守主義投資哲學的底層基石，市場瘋狂的熱情高漲時不跟風，市場情緒極度悲觀時多做逆向投資。我是一個非常善于在經濟下行和市場情緒低迷時逆向投資的“逆行者”，2009年和2015年我都有非常成功獲益的業(yè)績歷史。只有在市場冰點的時候，一二級市場才會出現估值差距縮小甚至倒掛的情況，我多年來信奉的投資結論是，當我們拉長時間段看這種冰點時刻，一二級的優(yōu)秀企業(yè)都是應該投的。只有在市場低谷時，一些特別優(yōu)秀的企業(yè)才會出來融資或者逆向擴張，我們要做的就是去支持他們的擴張份額。新保守主義投資是善于打逆風球的投資者。

過去20多年是中國股*投資非常激進和跌宕的時代，VC基金在一個一個野蠻生長高速發(fā)展的賽道大把地“燒錢”，這的確催生出一批超級平臺互聯(lián)網巨頭，他們再通過投資并購做著“無限游戲”，不斷布局各種衍生領域，歷史上企業(yè)市值也不斷創(chuàng)出新高度。那是一個超級神話不斷誕生的“英雄主義史詩”時代。

不過當我們回顧這段野蠻生長的企業(yè)歷史，也能看到一將功成萬骨枯的景象。過去兩年國家政策開始逐步規(guī)范，特別是反壟斷的實施，平臺公司都開始反思自己的定位和長期價值。我判斷未來新保守主義的投資時代是從“無限游戲”回到“有限游戲”的階段，未來再跑出大的平臺流量的機會是非常小的。從投資的價值和市值邏輯來看， 90年代末資本短缺時代，PE市盈率平均也就6-8倍，之后的收入為基礎看估值、再到門戶、流量入口、用戶價值、用戶生命周期等等時髦名詞的出現，企業(yè)的估值邏輯演繹得五花八門。

而進入“新保守投資時代”，市場重回現金流估值邏輯，靠不斷融資續(xù)命的公司整體上都非常困難，我們從科創(chuàng)板的流動性和雪崩式的股價可以看到市場開始變得“保守”，不成熟的科技之光無法帶來宏大的敘事認同。新保守主義本質上還是價值投資的內核，估值是一個市場博弈的結果，但也需要有一個明確的投資紀律的框架來克制市場氣氛帶來的“野心”，在過去20多年的中國股*投資發(fā)展歷史上，金融學中“贏家的詛咒”也是一直周期性上演的戲碼，不斷有投資者重復著贏得高價交易而虧損的惡性結果。

未來的投資時代，第一個趨勢是市場競爭對理性與秩序的尊重大于無序的破壞性迭代，一個野蠻生長的創(chuàng)業(yè)大航海時代悄然結束了。第二個趨勢是整體創(chuàng)業(yè)的門檻在提高，專業(yè)能力在提高，創(chuàng)業(yè)在短期內所獲得的爆發(fā)能力結束了，講故事融資的時代告一段落了。中國創(chuàng)業(yè)已經進入到另外一個精細化運營比拼時期，回到了產品經營層面，回到了研發(fā)驅動層面，回到了企業(yè)經營層面。第三件事情是對比國際成熟市場，整體上中國產業(yè)布局太碎片化，產業(yè)集中度太低，我們認為未來主線是清場之戰(zhàn)，龍頭地位的企業(yè)將進一步淘汰那些缺乏競爭力的企業(yè)，形成更高更穩(wěn)定的市場競爭格局。產業(yè)整合階段也必然伴隨更多的收購兼并的趨勢出現。

以上趨勢無非是告訴我們大家，我們會迎帶來很多新的挑戰(zhàn)和新的機會，明天的中國將會很陌生，而今天就是那個轉折點。任何一個大型經濟體在高速發(fā)展過程中必然有一個激進階段，而后從激情主義進入保守主義新時代也是個必然的過程。美國企業(yè)發(fā)展從1970年代到1980年代也出現過類似的現象，過去那種爆發(fā)式創(chuàng)業(yè)潮會逐漸消失，做企業(yè)的門檻在快速提升。未來長期成長的企業(yè)底層一定是平衡好穩(wěn)健和創(chuàng)新的。

中國正在經歷百年未有之變局，但是很多人可能并沒有意識到中國正在經歷“系統(tǒng)重啟”模式，重啟后的世界是未曾熟悉的。我們判斷未來發(fā)展的邏輯已經從過去的“效率優(yōu)先，鼓勵先富”的中國特色重商主義，快速切換到更加重視“公平和效率再平衡”的新型資本和發(fā)展觀上來。關于新型發(fā)展觀，近幾年集中出臺的政策其實是有一條清晰的線索，比如“教育雙減”、共同富裕、平臺經濟反壟斷、全國統(tǒng)一大市場、重點發(fā)展縣域經濟下沉市場等等。這個轉折點意味著頂層架構內核發(fā)生了實質性變革，商業(yè)上狂歌猛進的價值模式已經不再適應當下的監(jiān)管思路，為更多下沉市場的多數人創(chuàng)造“美好生活”將是我們投資策略的落地抓手。投資的本質是認知的變現，面對宏觀世界這趟列車，有人選擇上車，有人坐到終點，有人選擇下車，總是各有各的命運，但無論如何選擇，我們都必須找到能夠代表我們深度思考的生活的意義。

十年言行一致的“古典派”

在新品牌投資盛行的前幾年，我被冠上了一個“古典投資派”的稱號，源起是由于在面對很多LP朋友關于各種新品牌項目的問題時，我認為很多依賴電商流量的新品牌的收入規(guī)模天花板其實不高，未來能超過10億收入是非常少的，市場上所謂明星項目估值是我們無法下手的，因為我們真的看不到收入高增長的確定性……于是，幾乎所有投資圈的朋友都覺得我們弘章太保守了，沒有把握住擁抱新品牌投資的機會。但我認為一個成熟的“古典派”投資人，核心標志就是已經構建了一個穩(wěn)定的“投資框架”，而這個框架是不會因為短期的市場情緒受到沖擊的，簡單說就是不會人云亦云地去追逐市場流行，而是要有自己清晰的定見和戰(zhàn)略定力。

和我們交流合作比較久的投資圈朋友會給我們打上幾個“認知標簽”。第一個標簽是“言行一致”，這也是對弘章投資最好的表揚之一。我們對未來的預判和思考，從復盤時來看，絕大部分是能夠印證的，特別是在行業(yè)趨勢的大判斷上幾乎很少犯大錯。在守住自己核心認知圈方面，我們是有堅守、有演繹的?；厥走^去十年，大家還記得那幾個流星劃過天空的“宏偉事業(yè)”吧？從天堂到地獄的互聯(lián)網金融“P2P”，千團大戰(zhàn)O2O，風靡一時的辦公室貨架入口，亞馬遜GO帶火了中國無人零售，堆積如山的共享自行車，家長焦慮堆積起來的各種K12平臺，以變相傳銷互聯(lián)網化的社交電商……每一個短周期起落的超級大風口，都以流量的名義快速起勢，但最終泯滅于現金流枯竭的價值毀滅中。其實流量之爭奪是互聯(lián)網思維的重點，當時流行的投資口訣就是天下武功唯快不破。不過拉長維度來看，這些新模式到底為消費者創(chuàng)造了怎樣的長期價值？如果是我們不認同的價值觀，那就不要去跟風投資，主動遠離超出認知常識和違反邏輯的事物。

弘章的第二個標簽是深入產業(yè)研究的“預判能力”。重視研究和預判是弘章10年來形成的獨特底層基因，我們每年都有選題大會以及內部的研究報告比賽。我們也是少數可以持續(xù)研究一些和項目無關的選題的基金管理人，比如銀發(fā)經濟、互聯(lián)網流量演化歷史、人口結構的國際比較、各種創(chuàng)新業(yè)態(tài)的早期研判……其實這些看似無關的項目預判，恰恰都會在未來某個時刻形成關鍵的判斷力，有助于支持投資決策的判斷形成。在我20多年的投資歷史中有一種非常重要的經驗，大部分超額收益都來自于非共識，絕大部分的共識項目都偏向于平庸。預判的能力在早期往往都是非共識的，大部分人還沒搞明白這門生意的內核價值，提前布局才能形成后續(xù)的增值。某種程度上股*投資者賺的就是提前于二級市場大眾共識之前的“價值提前挖掘”。

我們的第三個標簽是“產業(yè)賦能”，從創(chuàng)業(yè)第一天開始我就不想把自己僅僅定義為投資者，而是一個產業(yè)內的人。我們定位自己是為產業(yè)和企業(yè)家服務，創(chuàng)造長期價值的機構。不僅是看看財務數據做點宏觀梳理，更希望能夠理解經營和運營的要點，幫助優(yōu)秀的企業(yè)家去拓展和延伸產業(yè)曲線。由于我們在線上平臺和線下零售商資源方面積累了很多年，不少品牌方企業(yè)家也是希望通過引入弘章投資后獲得更多的流量和零售端資源。

最后一個標簽是“吃貨投資專家”。在過去弘章投資創(chuàng)業(yè)的十年中，吃喝相關的投資項目占了60%，與日用品相關的占了30%，民生基礎、衣食住行，我們永遠不擔心自己的投資領域消失，因為我們做的是最貼近人民日常生活的項目。我們希望所投資的企業(yè)家是具有創(chuàng)造消費者核心價值的長期主義者，核心是高頻、剛需、民生，最好是美好生活的基礎設施組成部分。很多人覺得這些生意比較傳統(tǒng)，但實際上無論是品類還是業(yè)態(tài)都隨著消費者的變化而處于不斷進化中。我們也非常重視科技和服務在消費領域中的賦能作用，特別是數字經濟，科技進步賦能傳統(tǒng)行業(yè)帶來的整體效率提升。某種程度上，零售就是一個“彎腰撿鋼镚”賺辛苦錢的生意，但零售業(yè)恰恰是現代社會的基礎設施，是每個人離不開的消費場景。

最近有兩個新重點國家級政策發(fā)布，一個是“統(tǒng)一大市場構建”，一個是“重點發(fā)展縣域經濟”。這兩大政策都對基礎民生的商業(yè)有巨大的推動作用。李錄的《文明》里有一個核心觀點，現代文明運作模式下，統(tǒng)一市場會是唯一市場，當下的國際政治經濟環(huán)境，中國最先可做的就是深化做大，把14億人這個大內需市場做大，這里面有大量潛在經濟增長可被挖掘，未來中國內陸低縣城市老百姓生活水平提升，商品、服務提升，足以使中國GDP增長一倍以上，這也是最大的機會之一。

弘章策略：重倉隱形冠軍，創(chuàng)新布局科技醫(yī)療

大消費不是只有品牌生意，我們對于大消費賽道的定義是比較寬口徑的，包含了平臺型的零售連鎖、產品制造型的品牌和供應鏈制造、消費相關的科技與服務、消費和醫(yī)療大健康結合的領域等等。投資從大邏輯看只有兩類，投資于“創(chuàng)新變化”，另外一個就是投資于“基礎民生相對不變的底層價值”。大消費領域中性價比最高的其實是成長后期階段，基本上這個階段的公司商業(yè)模式已經跑通，往往已經是小巨人或者隱形冠軍。我們一般把這類有6-10億收入，5000萬凈利潤以上，保持20-30%年化增長的優(yōu)秀企業(yè)作為最核心重倉的目標。而且這類公司也基本具備了資本化的基礎規(guī)模，總體上也把*券化作為發(fā)展的目標之一。另外我們會配置性投資成長早期階段，一般目標企業(yè)已經有2-3億收入規(guī)模，保持非常高的增長潛力，特別是消費和科技、消費和醫(yī)療服務相結合的高成長企業(yè)。

從內心說我也相信時間是我們的朋友，耐心就是對時間和事物的認識和體悟，輔之以自律與克制。但從現實的角度，中國市場上缺乏真正的長期的資金，我們不得不在有限時間的前提下選擇對LP“性價比”最好的投資。從資本市場證*化的可控角度看，成長后期階段是大消費領域里面性價比最好的策略。我們會選擇重倉這類已經有相當規(guī)模，但依然保持20%合理成長性的“隱形冠軍”。這些隱形冠軍目標往往有以下具體的特征總結：

1、單一市場占有率高：高的市場占有率，甚至有這個品類的行業(yè)定價權；

2、大部分公司生產大眾看不見的中間產品或者代工產品：一旦容易看見，這是簡單VC、PE和FA都容易發(fā)掘的公司，專業(yè)投資人就應該發(fā)現其他發(fā)現不了的優(yōu)質企業(yè)；

3、增長率穩(wěn)健，并不是爆發(fā)式增長，每天一點進步，這才是消費的本質：復購、長期需求，產品的升級是日積月累不是一蹴而就；

4、行業(yè)受時尚潮流或經濟周期影響小：基礎需求，長期存在；

5、TO B客戶往往是行業(yè)前三或國際巨頭企業(yè)：客戶是產品的最好背書；

6、卓越的生存記錄，壽命很長；

7、家族企業(yè)或封閉持股；

8、保持中等規(guī)模，不追求爆炸性擴張；

9、隱形冠軍企業(yè)往往遠離大都市；

10、卓越的領導人，追求大愿景和實用落地的平衡；

11、在資本性支出完成后，持續(xù)沉淀現金流，不需要融資。

我們投資的這些隱形冠軍企業(yè)都是穿越過周期的企業(yè)，很多企業(yè)都已經走過十年，甚至二十年。這些企業(yè)很多都是持續(xù)增長了很長時間，經歷了多個經濟周期和產業(yè)興衰。在價值觀方面，絕大部分這類企業(yè)家都是扎扎實實經營的，都是具有產品經理特質的，心無旁騖，堅持長期的價值創(chuàng)造。這些行業(yè)龍頭隱形冠軍都是不缺錢的企業(yè)。我們之所以能夠投得進去，是因為我們和企業(yè)家的價值觀高度一致。我們弘章有專門的合伙人負責投后賦能，我們構建了多種投后管理的工具和團隊，深入到股權激勵、品牌升級、渠道擴張、連鎖模型打造、消費行為消費心理研究、財務梳理內控運營等各方面。這些都是持續(xù)不斷積累的價值創(chuàng)造過程，也是做投資品牌核心的壁壘所在。

百年未見之大變局的宏觀思考

我們判斷目前階段還只是本次大變局帶來的超級周期的初始階段，初始階段所有資本市場反應會比較劇烈，全球都會陷入經濟低增長的困境。宏觀上世界經濟將會走向滯脹，進入新的“三高一低”全新時代——高通脹、高利率、高債務和低經濟增長。

資本周期性波動的本質是貨幣政策的周期。由于中美貿易摩擦以及供應鏈外移和新建需要時間，美國的通脹率短期內很難下行，美聯(lián)儲的升息和縮表會持續(xù)一段時間，同時俄烏戰(zhàn)爭導致歐洲和亞太的資金缺乏安全感，全球的資金進一步向美國回流，在以美元為核心的全球貨幣體系沒有能發(fā)生結構性變化之前，短中期的資本市場都會呈現收縮的現象。

過去30年內全球制造業(yè)產能及基礎供應鏈從美國到日德，再到亞洲四小龍，最后全球化的供應鏈核心遷移到了中國，這個過程是各國產業(yè)升級和制造產業(yè)外移的理性的經濟選擇過程。但從奧巴馬時代推崇的TPP到拜登的印太經濟框架，一脈相承地推動把供應鏈優(yōu)勢擠出中國的戰(zhàn)略趨勢，最近美國推動對東盟各國的戰(zhàn)略伙伴關系就是非常赤裸地推動和中國脫鉤的發(fā)生。這種高度沖突的地緣政治因素和前者貨幣周期因素的疊加效應，再加上階段性疫情嚴控導致供應鏈斷裂的內部壓力，是我們都需要認知和面對的中期外部環(huán)境。

從客觀效果上看，文化領域、硬科技領域在過去幾年內已經是非常直白地被脫鉤，華為手機芯片事件，現在甚至連學生去國外大學學習科技類學科都被限制。核心科技被封鎖的長期影響會逐漸被顯現出來。

作為過去30年中國經濟崛起的核心價值之一就是成為世界的供應鏈樞紐，優(yōu)質制造供應鏈是我們推動經濟發(fā)展的核心戰(zhàn)略。我們能夠預判未來主要產業(yè)制造帶會先把一些附加值較低的產業(yè)，如家具、紡織等轉移到東南亞，其中越南和印尼承接了相當的產業(yè)功能。但是我們判斷附加值相對較高的智能制造，如小家電、汽車零部件、機電設備等需要高度集群效應的產業(yè)，就不是簡單因為成本問題就可以轉移到東南亞的。其實我估計有相當一部分的轉移背后都有中國企業(yè)的身影和股份，所以這些高質量高附加值的產業(yè)更有可能是分布式布局，但主體上還不會輕易轉移。換個角度，現在也是我們投資布局跨境供應鏈和電商企業(yè)的好機會。應對制裁和脫鉤最好的方式，還是持續(xù)融入區(qū)域經濟一體化，進一步吸引外資，鼓勵優(yōu)秀的企業(yè)在中國實現證*化。只有利益與共，才能抵御脫鉤之痛。

新保守主義投資的探索

新保守主義投資本質上也是價值投資的信奉者。雖然追求簡單，但是必須直面世界的復雜，必須有能力理解復雜，而且以簡單看待復雜，能把復雜的事情簡化為簡單，而且是正確的簡單。這世界上真正有定見的人并不多，即便有也很少人可以真正獲得背后與之匹配的資金的認同，絕大部分投資人都是喜歡熱鬧的、高速的、復雜的現象和機會，大家總以為復雜流行高于簡約基礎的生意，實際上簡單基礎的生意是比復雜流行的境界更大。能看透復雜是聰明，能在此基礎上做到簡單是大智慧了。其實我無法去真正定義什么是新保守主義投資哲學，但大致有一些思考和探索的標準。

第一，我們并不排斥創(chuàng)新，而是強調傳承的力量，強調對事物內在規(guī)則的認知和遵守，反對“幻想”式的激進變革，我們反對“群體認知共識”形成的簡單化的“市場價值”。

第二，我們敬畏市場先生，要對傳統(tǒng)智慧和經驗保有敬意，老品牌老字號都是積淀了滿滿的故事，新品牌從出生的那刻起就在走向老去。新和老都不重要，要看價值的創(chuàng)造。

第三，不做錯的事情和只做對的事情同樣重要。對于未來，特別在大消費領域，我們相信大概率的勝率比一個輝煌回報更重要。

第四，新保守主義絕不是故步自封的自我封閉認知，建立框架和自我破圈是同樣重要的思辨。如果發(fā)現過去的判斷錯誤就要認，如果邏輯與事實存在矛盾，請忘掉邏輯尊重事實。

每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈，一方面我們要通過深度研究和產業(yè)經營，不斷擴大這個能力圈。大消費不是只有品牌生意，投資的邊界本來就是讓我們去突破的。但是我們必須牢牢地守護自己的能力圈，要集中投資而不是分散投資。

新保守主義投資者特別喜歡經過時間考驗的常青公司，這類企業(yè)家往往是有明確的、正向的價值觀和道德觀的，非常清晰哪些事和原則是“不可為”的。過去20年投資生涯中，我能感覺到大部分我們投資的企業(yè)家都有很多共性的地方，我們通過一些相處之道可以感受到他的價值觀。很多偉大企業(yè)的基石不是管理和產品，而是深深刻在全體員工心里的“企業(yè)價值觀”。常青的公司往往是有歷史價值的，存活的時間越長，說明這個公司的品行與產品越經得起周期的考驗。新保守主義投資人喜歡那些好產品、有長期壁壘的公司，不會被競爭者輕易取代，我們喜歡恒久存在的事物。

當然投資是一種非常注重個人思考的經濟活動，需要我們堅持獨立的思考，評估真實的自我，傾聽內心的聲音，不要輕易附和大眾的情緒看法。我也相信投資哲學如武林中的各種功夫流派，各有其內在深厚的基礎。每個人信奉的投資哲學跟個人性格和認知角度高度匹配。每個人的內在和外在條件都各不相同，可以學習、研究、借鑒他人的投資哲學，但是不能照抄別人的投資哲學。今天我所表達的投資思考并非是完整圓滿的，甚至只是階段性的只言片語。“新保守主義”的提法也只是代表我當下思考的一種叫法而已。未來要靠自己去發(fā)現、去檢驗，去摸索出適合自己的投資哲學和投資框架。從這種意義上講，形成自己的投資哲學的過程，也是重新鍛造自我認知的過程。

孔子說，吾十有八而志于學，二十而立，三十而知天命，四十而耳順，五十而從心所欲不逾矩。知惑解惑，世事總有逆旅，堅忍負重在歷史長河中都是常態(tài)。

春寒暖酒，觀滄海，敬天地，與諸君共勉。